央行的政策调整已显著滞后

中国人民银行2月28日宣布下调存贷款基准利率25个基点，姗姗来迟的降息说明央行向更为宽松的货币条件迈出了一步。然而，在名义收入增速持续下滑且通缩迹象已经显现的背景下，央行的政策调整依然滞后。换句话说，与经济恶化的速度相比，央行的利率调整和流动性注入仍过于缓慢。

　　当前货币政策调整所缺少的关键一环，是短期政策利率和市场利率的大幅下降。尽管PPI通胀已连续3年为负且CPI通胀在1%以下徘徊，但银行间市场7天利率仍在3%以上，央行14天逆回购发行利率仍高达4.1%。其结果是，享受T+0交易机制的各类货币市场基金，收益率仍高达4.5%或以上。这使得中国的储蓄者享受3%以上的实际利率，而企业却承受接近10%或以上的实际借贷成本。

　　如果这样的利率状况得不到迅速调整，必将导致经济活动进一步走弱，经济整体陷入通缩(即GDP平减指数很快将变成负增长)。虽然央行的货币政策重点似乎正从各种结构调整转向维持物价稳定，并显示出了使用利率和存款准备金率工具降低实际利率的意愿，但是央行似乎仍不愿降低短期政策利率，而是希望通过挤压银行的利润空间来降低借贷成本。

　　我们认为，在反映金融机构资金成本的短期市场利率没有显著下降的情况下，借贷成本将难以有效降低。在中国金融体系出现重大转变之前(而这种转变需要多年时间才能完成)，银行仍将是中国经济中占据主导地位的金融中介，仍将有足够的定价能力将成本转嫁给借款客户。因此，试图挤压银行利润空间的政策利率调整，很可能会降低宏观政策措施的有效性。

　　储蓄者享受过高的实际利率亦会导致资源的错配。过高的实际利率将鼓励过度储蓄，从而减少为获取未来增长而进行的投资，这将降低经济潜在增速。资源错配的症状之一是整体经济通缩，症状之二是不断增长的“衰退式”顺差，即过剩的国内储蓄被出口到国外。因此，正如对抗通胀一样，世界各国央行均会采取强有力的政策措施对抗通缩。

　　如上所述，央行的政策调整已显著滞后，我们认为央行应将储蓄者(不用承担包括期限风险在内的任何风险)所享受的实际利率从目前的3%以上降低至1%以下，最好是0.5%或以下。为使实际利率达到这样的水平，央行需要通过更频繁的公开市场操作来增加流动性供应，公开市场操作的政策利率应从目前的3%~4%显著下降，并大幅下调存款准备金率。我们将在后续报告中对存款准备金率问题作更详细讨论。

　　央行的货币政策放松是否会导致人民币(6.2754, 0.0029, 0.05%)大幅贬值？我们认为不会。因为在中国等极少数国家，短期市场利率的下降有助于稳定汇率。原因很简单：短期利率下降有助于改善投资预期收益率和经济增长，同时中国享有大量的贸易顺差，即便在油价下跌之前也没有通胀压力。因此，我们坚信利率调整对中国经济是非常有效的逆周期政策工具。这无须奇怪，由于中国企业债务负担高企，借款利率下调50个基点所节省的利息支出就将相当于GDP的0.6%。

央行未来将采取何种政策举措？未来几周，我们将密切关注银行间市场利率是否迅速下降。如果央行通过增加流动性供应或下调公开市场操作利率使银行间市场利率迅速降低，则央行进一步下调存贷款基准利率的必要性将会下降，否则央行进一步降息的压力仍将存在，下调存款准备金率的压力将会更大。简而言之，我们将关注收益率曲线是否迅速陡峭化，短端利率是否能从目前水平回落100个基点以上。

　　无风险利率的下降将通过多种渠道降低企业借贷成本，其中我们可以观察到的数据是定价高于基准利率的贷款比例是否回落。我们预计，一般贷款加权平均利率将从2014年四季度的6.92%下降至2015年二季度末的6%以下，2015年下半年可能处于5.5%~6%的区间。因此，从今年二季度开始，预计经济增长和通胀势头将环比企稳并温和回升。风险资产显然将受益于这样的逆周期政策调整。但如果监管层对股市过度上涨的风险感到忧虑，应该做的是扩大企业股权融资的市场化与加强资本市场监管，而不是在货币政策的调整上束手缚脚。

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家)