通缩风险给全球经济再添一层内生忧患

 伴随着复苏差异性的深层加大，今年以来全球政策运行进入一段结构分化期，不同经济体不仅政策力度上不尽相同，甚至政策方向上也发生分歧。而在通缩阴霾弥散的背景下，各国政策制定者面临着更复杂多变的局面，实现多重政策目标难度大增。

人类不可能两次踏进同一条河流，但总是可以穿过时间感受到类似的水流湍急。一直以来，市场非常喜欢将本次金融危机与20世纪30年代大萧条相提并论，但两次同样堪称“百年难遇”的危机却从未显示出本质上的雷同。而自今年起情况开始有了微妙转变，作为大萧条留下的最大经济梦魇，通缩风险逐渐放大并不断扩散，并显现出让本次金融危机进一步复杂化和长期化的危险态势。

看现实数据，通缩压力在全球范围加大渐成扩散趋势。美国和欧元区9月CPI同比增幅分别为1.7%和0.3%，不仅绝对值低于2%的警戒线，而且还分别较年内高点下降了0.4和0.5个百分点；日本消费税提升后的通胀率数据阶段性跃升，但内生通缩压力并未根本缓解；印度和中国9月CPI同比增幅也分别较去年末下降了2.38和0.51个百分点。欧洲基本已进入通缩状态，日本潜在通缩压力远大于反常数据显示的水平，美国通缩压力也在显现，而新兴市场中的核心国家已初步感受到通缩靠近的气息，只有新兴市场中的边缘国家和动荡国家依旧面临着“滞胀”危险。

值得注意的是，通缩压力未来可能还将进一步恶化。7月以来，美元急速升值，国际大宗商品价格，特别是原油价格大幅下跌。截至上周，WTI原油价格最低跌至每桶75.84美元，较6月13日的年内高点下跌近30%。而油价超预期大跌将通过直接（拉低能源商品价格）和间接（降低其他非能源商品的生产成本）两种渠道，进一步加大全球整体通缩风险。

今年全球通胀率预估值为3.8%，较去年下降0.8个百分点，低于2008年至2013年4.4%的危机期间均值和1980年至2013年12.93%的历史均值；其中，发达国家和新兴市场通胀率预估值分别为1.57%和5.55%，也都低于其危机期间均值和历史均值。但这些今年的预估数据都基于油价并未大跌的情景假设，在10月更新后的IMF数据矩阵中，今年WTI原油平均价格还是每桶98.38美元，这显然和现实大相径庭。

虽然油价下跌对全球物价的作用方式非常复杂，但综合影响还是非常显著的。笔者利用1980年至2013年的WTI油价和全球通胀水平作了对比测算，结果显示，在16个油价下跌年份里，有13年全球通胀率下降；在13个油价下跌超过4.5%的年份里，则有12年全球通胀率下降。用油价跌幅超过4.5%的13个年份作样本，油价平均下跌7.35%，就会使通胀率下降1个百分点。去年WTI原油均价为每桶97.93美元，也就是说，只要今年WTI原油均价降至每桶90.74美元，全球通胀率就要降至2.8%，低于3%的国际警戒线，进入整体通缩风险凸显状态；而且，如果每个国家通胀率下降1个百分点，那在全球有统计数据的187个国，今年通胀率低于3%的将从95个上升至130个，通缩压力分布范围将明显扩大。进一步测算，如果今年WTI原油均价降至每桶85美元，全球通胀率可能降至2%，如果WTI原油均价降至每桶80美元，全球通胀率可能降至1.31%。虽然这种简单测算存在一定问题，但在美元升值和油价下跌的大背景下，全球通缩风险还将深度加剧则已毫无疑义。

本质上看，通缩阴霾弥散是全球经济“新常态”的一部分，是全球经济弱复苏的内生金融表现。为弱复苏具有持续性，所以通缩阴霾在弥散后不会迅速消散。通缩风险可能带来的伴生威胁值得思量，正如IMF在上月的《全球经济展望》中所着重强调的，通缩正成为全球经济复苏的最大威胁。

大萧条给世人留下最大的教训之一就是，通缩和债务之间会形成危险的互动：通缩加重债务人负担，加剧违约风险；变重的债务反过来又会抑制总需求扩张，加剧通缩压力。这种互动会产生“1加1大于2”的风险加成效应，让实体经济和金融市场陷入内生萎缩的漩涡之中。虽然欧债危机将将雨歇，但全球债务负担和债务风险始终居高不下，笔者利用IMF的最新数据测算，今年全球债务总量将达62.028万亿美元，较去年增4.27%，债务增长率超过同期经济增长率，全球负债率将由此从去年的79.64%上升至79.93%。通缩压力和债务风险同步上升可能发生共振，给全球经济带来类似于“大萧条”期间长期失速和突然反复的风险。

一般而言，本币升值将加剧通缩危险，所以，在通缩阴霾弥散的背景下，各国货币竞争性贬值的激励悄然上升。特别在美元业已大幅升值的背景下，各国货币对美元的贬值空间并不大，而美国对美元进一步快速升值的容忍度也较为有限。虽然贸易对美国经济增长的长期贡献几近于无，但值得强调的是，美元快速升值在微观层面带来的企业压力不容忽视，因此，奥巴马政府不可能无限度放任竞争性贬值的全球态势。如此复杂的背景下，包括美国在内的全球汇率博弈将更趋激烈，以邻为壑的格局将进一步深化，并给全球化退潮带来新的推动力。

伴随着复苏差异性的深层加大，今年以来全球政策运行进入一段结构分化时期，不同经济体不仅政策力度上不尽相同，甚至政策方向上也发生分歧。而在通缩阴霾弥散的背景下，各国政策制定者面临着更复杂多难的局面：货币政策进一步宽松的空间普遍不大，对欧洲甚至几近于无，为缓解通缩而继续放松货币环境的操作难度极大；而且，这种重回旧路的选择不仅将相应压制结构性政策发挥作用，还将让政策正常化再度延后，并加剧资产泡沫风险；此外，应对通缩不仅需要宽松货币政策，还需财政政策和其他社会政策的调整和配合，这将给政策制定者实现多重政策目标带来困难。

总之，通缩风险乍现，全球经济新常态又多了一层内生忧患。